论文摘要
股票市场已经成为中国市场经济体系重要组成部分，股票市场能否健康发展是中国经济稳定发展的重要基础，宏观经济则是影响股票市场的基础性因素。厘清股票市场与宏观经济之间的关系是保持股票市场稳定发展的基本前提。论文采用理论分析、经验总结、实证检验等多种方法，从影响股票市场发展的宏观经济角度入手，以股票价格变化与宏观经济变量变化之间的相关性为计量研究对象，从宏观经济周期、宏观经济波动、宏观经济政策、世界经济与国际股市等四个方面分析探讨中国股票市场与宏观经济之间的相关性。宏观经济周期是股票市场运行的基本影响因素。从理论角度分析，股票市场周期与宏观经济周期相关性的基本逻辑是宏观经济基本面决定上市公司经营业绩，上市公司经营业绩对股票价格有决定性影响，宏观经济周期因此成为对股票市场运行具有重要影响的风险因子。同时，股市周期并非被动受宏观经济周期影响，股市运行对宏观经济运行具有能动反作用。股市周期不可能长期看脱离经济周期而独立运行，但股市运行有其自身规律受多种因素影响，在中短期并不能排除股市周期与经济周期背离的可能。从中国股市与宏观经济周期性运行直观经验角度分析，在1996年至2005年5月间，股指与宏观经济一致合成指数基本呈背离态势，在2005年5月至2012年5月期间，股指与宏观经济背离程度缩小。从实证角度计量分析股市与宏观经济周期，发现在经济周期上行阶段两者存在长期稳定的负相关关系，代表两者周期性运行趋势变化的变量之间的GRANGER因果关系不显著，在经济周期下行阶段经济周期两者存在长期稳定正相关关系，代表两者周期性运行趋势变化的变量之间GRANGER因果关系增强。通过研究不同周期股票市场与宏观经济运行相关性，发现以股权分置改革为界点，改革以前无论协整检验或GRAGER因果关系检验都表明两者关系不稳定；股权分置改革以后尽管两者之间协同性增强，但协整检验表明两者之间仍然不存在显著稳定关系，不存在足以支撑计量实证长期稳定关系所需的数量条件，但GRAGER因果关系检验显示股市对宏观经济指标更加敏感，两者相互影响更大。经验分析与计量检验结果基本相符。宏观经济基本面是影响股票市场的决定性因素。宏观经济基本面由各主要宏观经济变量体现。考察宏观经济基本面与股票市场关系可从均值层面或方差层面展开。从理论上讲，在成熟的市场经济体制下，股票市场作为国民经济总体的重要组成部分，股票市场与宏观经济变量之间无论在均值或是方差层面都应该存在较为密切的关系，通常表现为存在相互之间的领先滞后关系和双向波动溢出效应。在考察的7个宏观经济变量中有4个变量对上证综指产生单向的波动溢出效应，2个变量与上证综指之间不存在波动溢出效应。宏观经济变量与上证综指之间的波动溢出基本可归结为单向且较弱的波动溢出效应。股票市场收益率和各宏观经济变量在二阶矩层面是非对称的单向波动溢出，同时存在相当程度背离，信息在股市与宏观经济变量间的传递出现中断、失真或异化。宏观经济政策是股票市场运行的重要影响因素。中国股票市场建立时间不长，“政策市”一度较为突出。文章实证部分通过构建VAR(VECM模型)，借助脉冲响应函数和方差分解技术，重点分析利率和货币供应量对股票市场影响。从利率对股票价格指数影响角度分析，在经济上行阶段无论脉冲响应分析还是方差分解均表明股价指数对利率反应不敏感，但在经济下行阶段利率对股价指数具有更显著的影响。从M2对股票价格指数影响角度分析，在经济上行阶段脉冲响应分析表明股价指数对M2冲击反应方向不稳定，表现为持续负向反应趋势并呈振荡态势；在经济下行阶段，股价指数对M2冲击呈微弱正向反应，较之上行阶段反应幅度非常小但更符合金融理论。方差分解表明M2在经济运行上行和下行阶段对股指解释能力存在明显不同。M2对股指解释占比在经济扩张期相对较大，在经济紧缩时期则占比非常小。文章运用事件研究法分析了八次印花税调整对股票市场的影响，发现印花税在短期会显著影响股指收益率，印花税短期调控效应明显；从相对较长时间区间看，印花税不会改变市场运行基本趋势。印花税不可当作纯粹的短期调控工具，否则可能人为增加股市“噪音”，加大股市波动，无益于股市长期健康稳定发展。国际股票市场和世界宏观经济是中国股票市场重要外部影响因素。在开放经济条件下，世界宏观经济和国际股票市场是国内宏观经济在全球范围的延伸。论文在理论分析基础上通过构建DCC-MGARCH模型考察中国股票市场与世界宏观经济和国际股票市场动态相关性。结果显示，从即期波动“传染”效应看，世界宏观经济变化和全球金融波动对中国股票市场的影响大大增强；从中期看，中国股票市场与世界宏观经济和国际股票市场相关性有相当程度提高，但运行独立性仍然非常明显，在一定时期还会出现相互背离，出现联动性逆转，相关性显著下降，这是中国股市去泡沫化的结果；从长期趋势看中国股市不可能脱离于世界宏观经济总体态势而独立运行。金融全球化、经济一体化趋势不可逆转，中国股市国际化程度逐步提高、资本项目逐步放开，中国股市与世界宏观经济、国际主要股市联动性应该逐步增强。论文在对股票市场与宏观经济周期、宏观经济波动、宏观经济政策、世界经济与国际股市之间相关性总结基础上重点从金融、股票市场建设和政策制定执行角度提出了相应建议。