论文摘要
在市场化改革之前,我国金融体制的主要特征是利率的控制和信贷的配给。金融改革要求政府应逐步减少对金融市场的直接控制,利率逐步由金融市场决定。同时强化制度性的金融监管框架,以及促进货币和资本市场的深化。为了减小金融改革对经济运行的不利冲击,我国采取了渐进性的金融市场化改革方案。实践证明,30年的金融市场化改革取得了巨大的成效,有力的推动了实体经济的发展。金融市场化改革使我国的经济金融运行的环境发生了很大的改变,势必影响到货币政策的传导。本文的研究集中于我国金融市场化过程中的这些货币政策问题。货币需求的稳定性是中央银行以货币政策作为货币政策中间目标的前提条件。货币需求的稳定意味着货币流通速度的稳定。根据货币数量方程式,只有货币流通速度稳定,才能比较准确的预测货币政策中间目标一货币供应量的变动对货币政策的最终目标一物价与收入水平的影响。货币需求或货币流动速度的稳定并不是说绝对不变,而是指其增长率稳定或可以预测。货币需求的决定非常复杂,它受许多变量的影响。货币需求主要决定于微观经济主体的资产选择行为,主要受规模变量和机会成本变量的影响。另外目前我国处于金融市场化的过程中,因此货币需求还受制度变量的影响。总的来说,货币需求是一个内生变量。在我国金融市场化的过程中,制度的变化可能导致机会成本变量的变动,因此货币需求可能不稳定。但货币需求受到的是多个变量的影响,多个变量综合作用的结果又可能使货币需求处于稳定状态。因此货币需求的研究既是一个理论问题,但更多是一实证问题。这也是本文进行大量实证分析的原因。我国货币政策有效性的另一个重要前提是货币供应量的可控性,即中央银行要能够控制货币供应量。如果中央银行不能控制自己所设定的中间目标,那更谈不上对最终目标的控制和实现。但货币供应量本身也受很多金融市场中的内生变量的影响,并不是完全外生的,因此中央银行对货币供应量的控制存在很大的困难。进一步讲,即使我国的货币需求是稳定的,中央银行也能够控制货币供应量,但货币政策最终目标的实现还要依赖于货币政策的有效传导。货币政策的传导机制非常复,从而会对货币政策的有效性形成挑战。因此,以我国相关的数据对本文设定的货币需求模型、货币供给模型以及货币政策传导模型进行分析具有较强的理论与政策意义。本文共分9章。第1章是导论。第2章是对货币需求理论与实证研究的综述。这一章首先对货币需求理论进行了梳理,重点分析了凯恩斯主义与货币主义的货币需求理论,并对二者进行了比较。在经典理论的基础上,研究了货币需求实证分析的演变与发展以及我国学者这方面的研究现状。货币需求理论及实证研究关注的是货币需求的稳定性问题。货币需求的稳定性受到规模变量、机会成本变量及制度变量的影响。第3章讨论货币需求对货币政策中间目标选择的影响。经济学家们普遍认为货币政策确实会影响产出水平,但由于政策制定者没有足够的能力预测和控制货币政策的最终目标,因此他们需要寻找一个他们能够控制的最优中间目标变量,借以实现货币政策的最终目标。货币政策的中间目标主要是货币供应量或利率。但理论分析表明,中央银行不能同时选择货币供应量和利率作为货币政策的中间目标,二者只能选其一。如果选择货币供应量作为货币政策的中间目标,则一个稳定的、可预测的货币需求函数是货币政策得以发挥作用的重要前提,因此它对于货币政策非常重要。IS-LM模型分析结果表明,如果IS曲线相对于LM曲线更加不稳定,则以货币供应量为货币政策的中间目标更能稳定产出水平,因此应当选择货币供应量作为货币政策的中间目标。第4章分析了金融市场化对货币政策传导的影响。本章区分了三类金融市场化：一是利率的市场化；二是间接货币政策工具的采用,具体表现为信贷直接控制的取消；三是提高金融市场的功能、深度和广度。金融市场化的核心是利率市场化。本章回顾了金融市场化特别是利率市场化政策的相关文献以及这些政策影响货币政策操作的可能机制。金融市场化会对银行的信贷与货币供给产生重要影响,从而会影响货币政策的传导。此外金融市场化会也导致货币需求的变化以及货币需求的收入和利率弹性的变化,也会使货币需求与利率之间的关系变得更加明显,从而使市场化过程中的货币需求可能变得非常不稳定。货币需求的稳定性会影响到货币政策的传导。第5章对中国金融市场化过程中的货币需求与货币流通速度进行了数量描述。我国金融市场化改革发展培育了金融体系有效运作的环境,市场化的金融框架初步得到建立。金融市场化改革促进了金融深化,增强了金融中介配置资源的功能,从而使经济保持快速的增长,并有利于宏观经济的稳定。同时,金融市场化过程中的经济金融体制的变革、金融资产定价的市场化以及新的金融工具的涌现也导致了货币需求和货币流通速度的变化。本章首先分析了我国金融市场化过程中的金融部门结构变动。由于我国目前处于经济转型期,存在着正规金融部门与非正规金融部门。改革开放以来正规金融部门快速发展,但由于仍然存在着金融抑制,非正规金融部门也大量存在。本文用广义货币与GDP之比衡量正规金融部门的规模和发展,用M0与M1和M2之比衡量非正规金融部门的规模和发展。统计数据显示,改革开放以来我国M2/GDP的值呈上升的趋势,这说明我国的金融深化程度不断加深。M0与M1和M2之比在20世纪90年代之前保持在较高水平。虽然我国在20世纪90年代之前早己进行了经济体制改革,但金融市场化程度比较低,较高的M0/M1与M0/M2水平在一定程度上反映出相当程度的融资行为发生在非正规金融部门。20世纪90年代之后,我国加快了金融市场化改革的步伐,金融市场化程度不断提高,M0与M1和M2之比不断下行且处于较低水平。这说明随着金融市场化进程的推进,我国的金融抑制程度不断降低。其次分析了货币需求的变动。改革开放以来我国各层次的货币需求量均呈现增长态势。从各层次货币量的波动幅度来看,其稳定性有所增强。M1增长率1978年到1994年的标准差为0.097,1995年到2011年的标准差为0.057；M2增长率1978年到1994年的标准差为0.062,1995年到2011年的标准差为0.048这似乎说明我国经济金融体制改革的深入对我国货币需求的稳定具有促进作用。与货币需求相对应的是货币流通速度。1978-2011年间我国的货币流通速度呈现平稳下降的趋势,这也符合货币流通速度变化的U型规律。货币流通速度的平稳变化似乎也说明了我国货币需求的稳定性。货币流通速度与经济周期之间的关系并不密切。这说明货币流通速度受经济周期的影响很小,因此货币需求的稳定性较高。货币增长率与货币流通速度的变动率基本上反向变动,这符合理论预期。第6章对我国的货币需求进行了实证分析。稳定的货币需求是中央银行以货币供应量作为货币政策中间目标的必要条件。由于我国中央银行目前仍以货币供应量作为货币政策的中间目标,因此本章中我们对我国货币需求函数的稳定性进行实证分析。货币需求函数说明的是货币需求与其决定变量之间的关系。一般来说,货币需求函数包含两类变量：规模变量和机会成本变量。但中国属于经济转型期的发展中国家,1978年以来不断进行经济金融体制的改革,经济金融的市场化程度不断加深。在此期间经济金融深度发生了深刻的变化,并对货币需求产生较大的影响。因此我国的货币需求函数应当包括制度变量。在本文的研究中,我们假定货币需求是规模变量、机会成本变量以及制度变量的函数。通过实证检验,本文选取了实际GDP、实际股票流通市值作为货币需求函数的规模变量；信贷约束程度、预期通货膨胀率实际有效汇率作为货币需求函数的机会成本变量。值得一提的是,本文没有选取实际利率作为机会成本变量,而是用信贷约束程度作为实际利率的代理变量。这是因为目前我国的利率没有市场化,属于管制利率,因为无法真实反映货币持有的机会成本。而信贷约束程度能反映资金市场的供求状况,从而能够较好的反映资金价格的变动。我国目前仍处于经济金融体制改革的过程中,制度的变动会对货币需求产生重要影响。本文选取了M2/GDP作为影响货币需求的制度变量。实证研究结果显示,我国的长期货币需求函数是稳定的,这就使的以货币供应量作为中间目标的货币政策具备了前提条件。但短期动态货币需求函数受机会成本不断变动的影响不太稳定。相比较而言,M2短期货币需求函数的稳定性优于M1,因此我国中央银行目前应该以M2作为货币政策的中间目标,而将M1作为重要的参考目标。第7章实证研究了我国中央银行货币政策中介目标-货币供应量决定。货币政策的操作主要是通过控制货币存量以达到一些具体的目标。它假定货币供给是可控的以及货币供给与经济增长、物价稳定等货币政策最终目标之间存在稳定的关系。中央银行以货币供应量作为货币政策中间目标的重要前提是货币供应的可控性,也就是说货币供应是外生的。本章构建了一个货币供应量决定模型作为实证分析的基础。货币供应量决定于基础货币与货币乘数,而货币乘数又决定于法定存款准备率、超额存款准备率、现金-活期存款比率、定期存款-活期存款比率等因素。一般来说,中央银行能够控制基础货币与法定存款准备率。因此,货币供应量的控制就取决于超额存款准备率、现金-活期存款比率、定期存款-活期存款比率等因素。实证结果显示,我国的货币乘数基本稳定,而且基础货币对货币供应量的影响远远大于货币乘数。因此我国的货币供应量主要受基础货币的影响。从基础货币来看,虽然外汇占款的增加使我国中央银行被动的增加了大量基础货币,但根据货币政策目标中央银行又通过存款准备率等政策工具对冲掉了大量外汇占款。因此可以认为我国中央银行能够控制基础货币。本章实证分析的结论就是中央银行能够有效的控制货币供应量。第8章对我国中央银行货币政策的传导机制及有效性进行了研究。既然我国中央银行货币政策有效的两个前提条件得到了满足,那么接下来就应该研究货币政策的传导机制及其效果。货币政策的传导机制主要包括货币渠道和利率渠道,本章对货币政策传导的这两种渠道进行了理论梳理。改革开放以来我国的货币政策实现了由直接调控向间接调制机制的转变,从我国的现实情况来看,信贷渠道是货币政策的主要传导渠道。进一步的实证研究结果显示,货币供应量能够显著的影响作为货币政策最终目标的经济增长与物价水平,但利率的作用却很不明显。这说明我国中央银行以货币供应量作为中间目标的货币政策是有效的。第9章是本文的结论。本文的创新之处体现在以下几个方面：一是将信贷约束程度纳入货币需求函数的估计。在目前绝大部分相关文献中都将官方利率作为货币需求函数的重要解释变量。但我国的利率目前没有市场化,属于管制利率。货币市场也不发达,其广度和深度都具有很大的局限性。这意味着利率不能反映持有货币的真实机会成本。因此官方利率不能作为我国居民货币需求的机会成本变量,为此需要寻找一个新的代理变量以反映市场利率的变化。非正规金融市场的利率虽然能反映非正规资金市场的供求状况,但也存在两方面的问题：一是非正规金融市场处于地下状态,因此这一市场的利率很难观测到；二是非正规金融市场的规模有限,其利率不能足以反映整个金融市场的利率水平。为此我们用信贷约束变量(一减去当年新增信贷与GDP之比)来代表市场利率。由于发展中国家普遍存在着金融抑制,因此很大一部分企业的信贷需求不能从正规的金融市场得到满足。我们用经济活动无法从正规的金融市场进行借贷融资的规模来衡量信贷约束程度。信贷约束程度较好的衡量了市场化的利率水平,从而较好的解释了货币需求。二是分析了货币流通速度与经济周期、货币流通速度与货币需求之间的关系。根据经典的经济学理论,如果货币流通速度与经济周期之间的关系并不密切,则说明货币流通速度受经济周期的影响很小,因此货币需求的稳定性较高。另外货币需求与货币流通速度反向变动。本文对这一理论进行了分析和验证。三是将国民收入、股票市场交易量、信贷约束程度、预期通货膨胀率、实际汇率、制度因素等变量纳入统一的货币需求分析框架。从长期来看,我国货币流通速度表现出稳定性的特征,这意味着虽然各个变量对货币需求的影响方向并不一致,但综合作用的结果却起到了稳定货币需求的作用。为此本文在单独分析规模变量、机会成本变量以及制度变量对货币需求影响的基础上又将各个决定变量综合在一起进行了分析,解释说明了长期货币需求函与短期动态货币需求函数的稳定性。四是利用2001年-2011年的季度数据实证研究了我国货币供应量的可控性问题。现有的文献大多都认为我国的货币供应是内生的,中央银行无法控制货币供应量。一是认为货币乘数主要受到利率等机会成本变量的影响。由于利率经常发生变动,所以货币乘数变的很不稳定；二是认为中央银行无法控制基础货币,如在相当长的一段时间内央行只能被动的增加外汇占款。但这两种分析都有局限性。货币乘数虽然具有内生性,但决定货币乘数的各个变量综合作用的结果却可能使货币乘数保持稳定。再者,即使货币乘数在一定时期内不稳定,但也可能对货币供应量的影响很小。在现阶段基础货币的产生虽具有内生性,但中央银行完全可以通过存款准备率等货币政策工具进行有效对冲,从而能够较好的控制基础货币的变动。所以,中央银行对货币供应量的控制归根到底是一个实证问题,需要结合特定时期的数据进行实证分析,单纯的从理论上争论货币供应量的外生或内生性具有很大的局限性。本文通过最近10年的季度数据实证分析认为,虽然我国的货币供应量具有一定的内生性,但中央银行能够控制货币供应量的变动。