论文摘要
公司融资约束问题是近年来公司金融研究领域的重要内容之一,国内外的研究主要从投资-现金流敏感性视角来进行研究,对于从现金-现金流敏感性视角来分析公司融资约束问题仍处于检验阶段,即现金-现金流敏感性能否说明企业的融资约束问题。现金-现金流敏感性指企业所持有的现金对企业内部现金流的依赖程度。如果现金-现金流敏感性高,则说明企业持有的现金主要从其内部现金流中获得,进一步可以说明企业存在外部融资约束问题；如果现金-现金流敏感性低,则说明企业所持有的现金对内部现金流的依赖程度就低,则说明该企业外部融资比较容易,其融资约束问题就不太明显。本文利用我国沪深两市2008-2011年的485家制造业上市公司的1940个公司年度观测值为研究数据,采用利息保障倍数作为融资约束的标准,把样本企业分为有融资约束的公司和无融资约束的公司两类,考察了两类公司的现金-现金流敏感性的差异,进一步检验了现金-现金流敏感性能否作为企业融资约束标准的假说。研究显示,现金-现金流敏感性可以说明企业的融资约束问题,现金-现金流敏感性程度越高,其融资约束问题就越严重,现金-现金流敏感性程度越低,其融资约束问题就不明显。在现金-现金敏感性能作为检验公司融资约束标准的基础上,我们进一步考察了不同股权结构下企业的融资约束问题,具体来说,我们按股权性质不同将样本公司分为国有企业和非国有企业来考察他们之间存在的融资约束问题；按股权集中度将样本公司分为一股独大和股权分散两类来考察他们之间存在的融资约束问题。研究结果表明：国有企业和非国有企业的现金-现金流敏感性并无显著的差异,即两组企业的融资约束不存在显著的差异,这一结果可能缘于我国制造业上市公司的行业特征所导致,一方面是制造业企业是国民经济的重要的行业,关系国民经济的许多方面,因此政府可能会加大对这一行业融资方面的扶持；另一方面是我国制造业上市公司大都有国企改制而来,与政府依然有行政方面的联系,这也使得制造业上市公司在融资过程中面临的困难的较小。同时,通过研究不同股权结构的上市公司,可以得出,股权集中程度与现金持有量呈负相关关系,且股权集中的企业与股权分散的企业相比,其现金-现金流敏感性要小,说明其融资约束程度较小。这一结果可能缘于股权集中高的企业有大股东的支持,这样当企业有融资约束问题时,就会有大股东的资金进入,因此这一类企业融资约束程度小。最后,根据研究结论,提出了针对企业融资约束问题的两个对策。即：1、继续深化金融改革,完善多层次资本市场。当前我国企业融资仍以银行贷款这种间接融资为主,直接融资的比例不高,因此企业仍然普遍存在融资约束问题。为拓宽企业融资渠道应建立多层次的资本市场,加强资本市场尤其是债券市场的建设。2、推进公司治理的改革,建立有效的内部监督体系。董事会要监督管理者,监事会要增强其独立性,通过董事会、监事会的有效监督,减少企业的代理成本。