论文摘要
近半个世纪以来，资本市场逐渐成为金融体系乃至整个经济运行的轴心。与此同时，资本结构的重要性使之成为现代金融理论研究的核心之一。上市公司的价值创造是资本市场健康发展的微观基础和基本动力。将上市公司的资本结构和价值创造作为研究的主题，不仅具有重要的理论价值，也有很强的现实意义。 本文在第一章对西方资本结构理论进行了综述，并简要介绍了发展中国家的资本结构研究和中国的现状。自从M-M的资本结构与公司价值无关性定理诞生以来，众多学者在放松其前提假设的基础上从不同的角度对资本结构与公司价值的问题进行研究。结果表明，资本结构的选择至少通过如下三个渠道影响企业的市场价值：激励机制、信息传递功能、控制权的分配和转移。但中国资本结构研究的部分结果表现出与西方资本结构理论相左的情况；同时，现实表明中国上市公司的价值在较长时期里持续毁损。为什么中国上市公司的资本结构没有通过上述的三种渠道来改善公司的价值状况?本文拟从中国上市公司特殊的股权结构出发，对上述问题进行分析。 在第二章中，本文首先对中国上市公司的资本结构和股权结构进行了描述。中国上市公司的股份分为流通股和未流通股两部分，而占控股地位的绝大部分是未流通的国家股和法人股，股权结构的人为分割造成“同股、同权、同利”基础的丧失，利益的差别导致未流通股股东和流通股股东各自追求不同的价值目标。同时，国有股权所有者的缺位，使上市公司实际上处于国有股权“代理股东”们的控制下，其目标因此由公司价值最大化异化为“代理股东”的利益最大化。 在分析了上市公司目标异化的基础上，本文又从资本结构影响公司价值的三个方面分别进行研究。在激励机制方面，经理人低持股及任职行政化和债务“软约束”这两个因素的作用使公司负债水平的提高不能有效降低股东与经理人之间的代理成本。在信息传递功能方面，证券市场的信息传递低效率使融资方式不反映公司价值状况，控股股东出于自身利益而偏好股权融资，并对公司价值产生负面影响。在控制权的分配和转移方面，破产法的不完善及政府的行政干预阻碍了 中国上市公司的资本结构与价值创造—基于股权结构的分析控制权向债权人的转移;同时，国有控股股权的非流通性使得多数并购以协议转让和无偿划拨等相对低效的方式实现。破产和并购这两种控制权转移方式均未能对公司价值产生正面影响。 本文的第三章在前文分析的基础上，对中国资本市场中大量国有控股上市公司和为数不多的民营上市公司的资本结构、价值创造及两者间的关系进行了实证分析和比较。结果表明，国有控股上市公司没有以公司价值最大化为目标取向，其资本结构的形成是一种政府干预下的非市场化结果，因此资本结构的选择没能实现公司价值最大化目标，造成上市公司价值的不断下降。 最后，本文针对上述理论与实证的分析结果提出了相应的建议。