论文摘要
资本结构主要是指企业取得各项资金的来源之间(如权益资本与债务资本)的相对比例关系。这种比例关系本身是否会影响企业的价值,或者说是否存在一个优的资本结构,已是理论界长期争论的话题。莫迪里安尼和米勒的资本结构不相关定理(MM定理)的提出,引起了西方经济和金融学家的广泛关注,并成为现代资本结构理论研究的基点和参照系。20世纪70年代后期,契约理论的引入从研究方法和内容上大大拓展了早期的资本结构理论。资本结构契约理论主要探讨当投资机会给定,企业需要从外部筹集资金时,证券和借款(债券或股票)契约的形式是如何决定的。由于投资者的回报以(明示的或隐含的)契约的形式来确定,这样,投资项目现金流的配置是企业设计金融契约时应考虑的要素之一;而现金流的分配往往又依赖于企业控制权的配置,因此,投资现金流和控制权的配置是资本结构契约理论的两条主线,它贯穿于该理论的三个主要的分析框架:代理成本、非对称信息和公司控制权。在代理成本的分析框架中,契约关系被归结为一种委托代理关系,由于委托人和代理人的目标函数不一致而导致了他们之间的利益冲突与相应的代理成本。因为管理者不能拥有100%的剩余索取权(即按比例地分享企业利润和承担有限责任),他们就会追求额外的消费津贴,而对企业资源的利用不会像完全所有者那样竭尽全力,从而产生股权融资的代理成本。举债融资虽然能减轻管理者的上述代理成本,但它本身又会产生另一种形式的代理成本,即管理者作为剩余权益所有者,他就有动机从事高风险、高回报的投资项目,因为他可以获得项目成功后的利润,而把风险留给债权人。但在投资者(股东和债权人)具有理性预期的情况下,他们对其拥有的企业价值的评价就会扣除代理成本,结果是,代理成本将由管理者来承担。因此,优的企业所有权(或资本)结构应当使得总的代理成本小。针对詹森和麦克林(Jensen and Meckling,1976)模型中股权融资的代理成本问题,哈里斯和雷维弗(Harris and Raviv,1990)提出一个债务缓和模型,即在单个股东或全体股东都无法对经理的自利行为进行有效监督时,如果用类似固定要求权的契约(如债务合同)来实施监督行为,则不仅可以降低委托人(股东)的监督支出,而且还可以提供有关管理者能力或企业品质的有用信息,以便使投资者作出佳决策,从而增加股东的财富和价值。由于公司价值的变化与债券支付、违约和重组紧密相关,因而,当公司作出债券支付后,投资者便可推断出其收入大于债券支付。结果他们将修正对公司质量的信念,公司的价值增加。类似地,公司违约产生的信息将导致公司价值的降低。违约后,只有当审计结果显示出一些良好的信号时,公司才能被重组。