论文摘要
本文以“证券发行市场为什么需要证券承销商?”这样一个问题为切入点,从交易费用理论、信息经济学、金融中介理论和声誉模型的角度探讨了承销商在证券发行市场中的作用,研究了声誉对于承销商的“信息生产”和“认证中介”职能的重要性,分析了声誉机制对于规范承销商行为和提高证券发行市场效率的重要意义。在此基础之上,本文运用中国证券发行市场中的数据资料,实证检验了中国承销商声誉与其各种影响因素之间的相互关系,并从中探究了我国证券承销商声誉机制弱化的原因。本文认为,证券承销商存在的重要意义不仅仅体现在证券分配和销售上的专业性方面(这种专业性可以节约证券发行的交易费用),更为重要的是承销商是证券发行市场中重要的“信息生产者”和“认证中介”,承销商的这种功能大大缓解了证券发行市场中投资者与发行企业之间的信息不对称以及由此而导致的逆向选择问题,从而提高了证券发行市场运行的有效性。然而,承销商作为信息生产者,面临着一个“可信性”的问题,即投资者如何能相信承销商所生产信息的可信性呢?要解决信息“可信性问题”,承销商就必须具有良好的声誉,失去了声誉,承销商的“信息生产”和“认证中介”的功能也就失去了基础,所以对承销商而言,声誉可以说是一个事关“生存还是死亡”的重大问题,正因如此,声誉才成为是约束承销商行为的重要因素,因而也是影响证券发行市场绩效的一个重要机制。从理论上说,在一个证券发行市场上,如果声誉机制的作用能够充分发挥,则可以内生出三种关系:其一,承销商声誉等级与发行企业质量正相关。因为在声誉机制完善的证券发行市场中,出于对声誉资本和未来收益的关切,越是声誉高的承销商越会承揽高质量企业的发行业务,因此承销商声誉与发行企业的质量应该正相关,也只有这样承销商的声誉才能具有甄别发行企业质量好坏的信号显示功能;其二,承销商的声誉等级与首次公开发行(IPO)的抑价水平负相关。因为IPO抑价的重要原因之一是信息不对称,而如果承销商声誉的信号显示功能起作用,则越是声誉好的证券承销商,越能够缓解发行企业和投资者之间的信息不对称的程度,因此在其他条件相同的情况下,声誉越好的承销商所承销的IPO的抑价水平应该越低;其三,承销商声誉与承销服务费用的高低正相关。因为市场为高声誉承销商提供更高的承销服务费用是对承销商建立和维持声誉的一个补偿和激励,也是促进承销商提供高质量承销服务的持续动力。因此,高声<WP=8>誉证券承销商可以获得比低声誉证券承销商更高的承销费用是承销商声誉资本价值的重要体现,也是声誉机制建立和维持的基础。对以上三种关系的探究,是本文理论分析部分的主要内容。基于以上的理论观点,本文对我国证券发行市场中承销商的声誉进行了实证分析,分析的结果表明,在承销商声誉机制作用下的上述三种理论关系均得不到我国证券发行市场经验数据的支持。首先,在我国证券发行市场中,证券承销商声誉与发行企业质量之间并不存在“认证中介理论”所表明的那种正相关关系,不管是声誉等级高还是声誉等级低的承销商在承揽发行业务时都不怎么关注发行企业质量的好坏,高等级的承销商也可能承揽低质量企业的证券发行业务,因此投资者通过承销商的声誉等级来区分不同发行企业质量好坏的信息甄别机制并不存在;其次,在成熟市场中所表现出来的承销商声誉与IPO抑价水平负相关的关系在我国发行市场上被颠倒了,这表明Carter-Manster声誉模型在我国基本上不能获得支持,因此在我国证券发行市场中,承销商声誉缓减发行市场中的信息不对称从而减轻IPO抑价的功能基本上不存在;后,在我国证券发行市场中,虽然承销服务费与证券承销商声誉值正相关,但是承销费用率对承销商声誉值的反应灵敏度比较小,并且高声誉等级承销商和低声誉等级承销商的承销服务费用率差别不大,导致承销商声誉资本价值不能得到充分的实现,因此抑制了声誉资本对承销商行为的激励和约束作用。以上三点充分说明,在我国证券发行市场中承销商声誉机制作用被大大弱化,这是造成当前我国证券发行市场效率低下和证券承销商行为失范的一个重要原因。这也是本文实证分析部分所得到的一个核心结论。那么,导致我国证券发行市场中声誉机制弱化,承销商声誉与发行企业质量、IPO抑价、承销服务费用三者之间关系扭曲的原因何在呢?本文认为原因是多方面的,既有制度上的缺陷、又有市场结构上的缺陷,还有监管方面的问题。具体而言,这些原因主要体现在:证券发行制度的行政化、承销业务的地域性、券商退出机制和优胜劣汰机制的缺失;IPO定价机制的非市场化;承销服务费用的人为管制;监管当局监管不力与监管过度并存;以及券商产权制度的缺损。针对上述我国证券承销商声誉机制弱化的深层原因和声誉机制的一般原理,结合中国证券发行市场制度变迁的背景,本文后探讨了重塑我国证券承销商的声誉机制、规范我国证券承销商行为的政策取向,并从发行制度、发行定价方式、承销服务价格、监管以及产权制度等几个方面分析了如何促进我国证券承销商声誉的信号甑别机制、激励机制和约束机制的形成,为实现我国证券发行市场的稳定发展提供了理论支持和政策依据。