论文摘要
股票价格的过度波动是指股价的波动背离股票真实价值波动轨迹的一种状态,包括股价超涨(泡沫)和超跌两种情形。在现实中,股价过度波动常常呈现持续性,股价在一段时间内持续地背离真实价值,并表现为持续巨幅上涨或持续巨幅下跌。本文所要研究的股价过度波动是指伴有持续巨幅上涨或持续巨幅下跌的股价过度波动。股价的超涨与超跌具有时间上的继起性,股价超涨到一定程度之后必然是股价超跌,然后股市进入持续低迷状态。这已被历史上几次较大的股价过度波动所证实,如日本 1986 年至 1989 年的股价泡沫、美国 1996年至 2000 年的股价超涨、中国 1999 年 5 月至 2001 年 6 月的股价过度波动等等。日本等国家的股价过度波动重创了实体经济,并给金融市场和金融体系带来了剧烈冲击,使得人们对股价过度波动给予了很多的关注和研究。另外,股价过度波动的存在就直接意味着股票市场是无效的,而主流金融学一直认为市场是有效的,股价不会长时间偏离股票的真实价值,并基于效率市场的假说建立了现代金融学的大厦。这个冲突也是促使学术界研究股价过度波动的一大动因。本文在前人研究的基础上全面研究了股价过度波动的性质、测度和相应的货币政策。这三大内容也是学术界研究和争论的焦点所在。本文将这三个方面有机结合起来:研究股价波动的性质是为了全面地认识股价过度波动并为测量和货币政策打下理论基础,而理论界一般认为,股价的测量又是采取相应货币政策的前提,最后我们把平抑股价过度波动的货币政策作为本文的落脚点,并提出了我们的货币政策建议。在第 2 章,本文系统地研究了股价过度波动的性质,主要包括三个方面的研究:第一,股票价格过度波动的理论基础。我们讨论了市场有效性的- 2 -问题,对有效市场假说的假设条件和检验方法进行详细地剖析和批判。股价过度波动与效率市场假说是对立的,无效的股票市场是股价过度波动的前提,因此批判有效市场假说的过程也是我们认识股价过度波动内在机理的过程。有效市场假说包含两个效率假定:信息效率和资金配置效率。信息效率要求股价对信息的反应是迅速及时的,不存在反应滞后的情况。资金配置效率是指投资者具有理性预期能力,使股价能够准确反映信息,市场价格总是符合股票的真实价值。有效市场假说有三个层次:弱式有效,半强式有效和强式有效。学术上对三个层次的实证检验方法分别是:收益的可预测性检验、事件研究和内部信息检验。但是这些方法都仅仅是针对信息效率的检验,而忽略了对资金配置效率的检验。我们认为,对于任何层次的有效市场假说都必须在信息效率和资金配置效率两个方面同时得到验证。但是,资金配置效率的检验必须以准确知道股票真实价值为前提,这就必须依靠诸如 CAPM、APT 等等定价模型来估测股票的真实价值,而这些模型又是建立在有效市场假说基础之上的,因此,所有检验的方法必将陷入循环论证的困境。所以,我们认为,有效市场假说是不可检验的。同时,有效市场假说包含了完全信息和理性投资者的前提假设,我们通过分析认为,在现实市场中,信息不完全和投资者有限理性才是一般情形,因此有效市场假说根本不能成立。另外,理性泡沫理论证明,即使在完全信息和理性投资者的假设下,股票市场仍可能出现股价泡沫。这样,效率市场假说的不可检验性、理性泡沫理论、信息不完全和投资者有限理性为股价的过度波动提供了理论基础。我们在此基础上描述了股价过度波动的模式,并建立了非理性股价过度波动模型。第二,股价过度波动的一般特征和条件。我们对中国、日本和美国股价过度波动的事实进行归纳总结,描述了股价过度波动的一般特征和条件。股价过度波动一般具有这样的三个特征:股价指数大起大落;市盈率远远背离历史水平;股市市值占 GDP 的比重巨幅波动。股价过度波动一般具备三个外部条件:稳定的宏观经济环境;比较宽- 3 -松的货币政策环境;相对自由的金融制度。第三,股价过度波动的经济效应。本文主要从理论和实证两个角度讨论股价过度波动对实体经济和金融市场带来的影响,为我们对股价过度波动的检测和货币政策干预的必要性提供有力支撑。我们认为,股价过度波动会给实体经济和金融体系带来以下的五个负面效应:挤出效应、货币贮存效应、负财富效应、信用危机和融资危机。其中,挤出效应、负财富效应以及融资危机效应对实体经济是严重不利的;货币贮存效应使货币供给数量管理的货币政策在操作上出现较大困难;股价超跌带来的信用危机将给金融体系带来剧烈冲击。在第 3 章,本文探讨了股价过度波动的检验和测量问题。检验股价过度波动的主要方法有希勒检验和有效参数检验;检验股价过度波动的主要指标有:市盈率(P/E)、股市市值/GDP、股价泡沫膨胀率和股价泡沫度。通过对既有检验、测量股价过度波动的方法或指标的分析评价,我们认为,股价过度波动根本不可能被准确检验或测量。因为股价的过度波动是股票市场价格相对于股票真实价值的偏离,所以,无论运用何种方法检验和测度股价过度波动,都必须把股票的真实价值看成一个比较基准,然后将股票的市场价格与之相比较,其差额即为超涨或超