论文摘要
股权分置制度的出现是中央政府在失去了计划经济时代通过行政命令对经济剩资源进行控制的能力的条件下,希望通过市场手段重新对经济资源进行控制的努力。股权分置作为过渡性制度安排的典型案例,包含了过渡性制度安排的各种要素,也体现着过渡性制度安排演化的一般条件。将股权分置制度放在中国经济体制转型的大背景下,联系国企改革和资本市场两个方面,从股权分置的制度的产生、恶化和最终解决的全过程,对股权分置的进行了全景式的研究。从中可以看出,股权分置制度包含有四个行为主体,分别是中央政府、地方政府、上市公司和投资者,他们之间的博弈关系决定了股权分置制度的演化过程。在这里面中央政府和投资者的作用更为关键,中央政府通过行政权力来控制资本市场的经济资源,而投资者虽然没有行政权力,但是仍然能够通过自己的产权作出选择,制约着中央政府的决策,从而推动着股权分置制度不断演化。股权分置制度的演化过程表明,只有符合效率原则的制度安排和改革措施才能实现多方共赢,只有符合市场经济原则的制度安排和改革措施才能提高效率,实现平滑转型,最终向市场经济的方向演进。股权分置制度演化的实质是权力与权利之间的斗争,是利益的博弈。由于中国政府的合法性来源与西方议会制政府完全不同,所以导致中国政府的行为目标由其特殊性。本文认为西方议会制政府合法性是程序性的合法性,而中国政府的的统治基础不具备程序性合法性来源,因此是一种实质性的合法性。中央政府统治的合法性是与他控制的经济资源数量,并由此提供的公共产品质量密切相关。由此决定转型中的中央政府对经济增长及其控制的经济资源极为重视。在中国现有政治体制框架下,中央政府通过压力体制将自身的目标分解为地方政府的任期目标,并为此对地方政府授权。但是地方政府的官僚并不对中央政府统治的合法性基础负责,而只对他的任期负责,这就决定了地方政府的行为和目标与中央政府存在偏差。反映到股权分置上,就是地方政府会协同它控制的上市公司获取中央政府信用担保的制度租金,推动了股权分置制最终走向崩溃。中央政府推动股权分置制度形成的目的是为了给国有企业获取廉价融资提供渠道。所以国有企业改革和股权分置制度的演化密切相关。在计划经济年代国有企业承担了大量的社会职能,当中央政府推动市场经济改革后,通过行政命令所能控制的经济资源总量在下降,同时大量的经济资源被非行政权力主体所掌握。在转型过程中,尽管国有企业的经济效益在不断下滑,但是因为国有企业协助中央政府承担了大部分转型成本,因此中央政府必须要对国有企业进行救助。中央政府采用了银行贷款和国有企业发放债券的方式对其进行救助,但是这两种方式最终都遇到了困境。无奈之下,中央政府希望通过股权融资来缓解国有企业的窘境,但是中央政府又不愿意放弃对国有企业的控制权,这样就产生了股权分置制度。股权分置制度条件下,投资者对上市公司的行为完全没有约束力,这样就造成了国有上市公司的实际控制者是企业内部人和地方政府。在这种治理结构下,国有上市企业会不断的通过股权融资获取不当利益。而且大量的廉价资本金也没有得到很好的利用,国有上市企业的投资性为表现为过度投资和过度多元化,而这中投资行为是和企业内部人及地方政府的利益密切相关,却偏离了市场效率的方向。最终导致股权分置的制度租金不断耗散。中央政府为了摆脱国有企业的困境,对国有企业实行了“抓大放小”,国有经济的战线不断的向大中型企业退缩。这样就导致了中央政府对股权分置制度的态度发生了变化,因为在股权分置制度条件下,大中型国有企业上市融资不具备条件,反而是小型国有企业上市融资能够获取最大的收益。这样,中央政府有了对以国家信用担保的股权分置制度进行改革的动机。在转型过程中,地方政府获取了部分地方经济的剩余索取权,地方官僚的利益也和地方经济的增长密切相关。这种条件下,当地方政府控制了股权分置条件下国有上市企业的选择权时,地方政府在上市企业的遴选上存在着“逆淘汰”效应,即地方政府会安排效益不好的国有企业优先上市,以此获取地方政府最大的融资收益。投资者之所以进入股市是因为可以从中获取其他投资渠道不能比拟的收益。所以要吸引投资者不断的投资股市以维持股权分置制度,就需要满足两个条件：第一是减少投资者从其他投资渠道获取的收益；第二,增大国有上市企业的利益输送,使投资者在股市获取更多的收益。但是通过模型推导,这两个条件在股权分置制度安排下都不能得到满足,股权分置制度必然走向崩溃。但是国家信用的破产并不意味着中央政府一定会推动股权分置改革,中央政府采取了各种办法,希望绕过股权分置改革来推动国有企业的股权转让,事实证明这些方法都失败了。最后迫使中央政府不得已用“对价”来交换投资者对非流通股上市交易的承认。但是股权分置改革过程中,投资者依然处于弱势,“对价”并不能弥补投资者受到的损失,这也为股权分置改革后“大小非”的疯狂减持埋下伏笔。股权分置改革虽然破除了阻碍中国证券市场发展的最大障碍,但是股权后的证券市场依然控制在行政权力手中。要实现证券市场完全市场化,就必须增强权利主体,即投资者和权力主体,即政府进行博弈的能力,因此扩大投资者的选择权成为未来资本市场建设关键要素。构建以区域性证券市场为核心的多层次资本市场,实行以自律监管为主的监管体制改革,成为未来资本市场构建的方向。并且从根本上还需要对现有的国有资本管理体制进行改革,构建社会化的国有资本管理模式,以实现行政权力与资本市场的完全分离。