论文摘要
90年代以来，我国引入了一种新型的企业并购方式，它就是管理层收购（MBO），它是杠杆收购（LBO）的一种特殊形式。这种方式引入我国后，受到了很多企业高层经理特别是上市公司管理层的青睐，一时间管理层收购变得炙手可热。“十五大”后，在“国退民进”、国有经济战略性重组的政策出台的大背景下，管理层收购在我国的影响日益加深，目前已有数十家公司宣布实施管理层收购或准备实施。但是从目前的情形来看，实施者改变了这一方式的初衷，将它变成了一种掠夺社会财富的工具，而要想它发挥真正的功能，就需要系统的了解它。杠杆收购是对美国传统公司治理机制的一种修正。一般来说，美国的企业制度经历了企业家资本主义、金融资本主义以及经理资本主义三个发展阶段。到19世纪60年代，经理资本主义的影响无处不再，职业经理控制的大公司成为经济领域里的主导力量，其权力逐渐延伸到外部，不但可以影响本国的政策，有时候甚至还可以左右外国政府的政策与存在与否。在这种情形下，一旦职业经理的权力缺乏有效的监督，公司治理机制就会失去效率，这种状况扩散开来，就会对整个国家的经济发展造成巨大的障碍。美国19世纪70年代中后期的企业效率的低下就是很好的证据。出于对传统公司治理机制的反思，一些财务专家便设计出杠杆收购这一金融创新，目的在于通过对企业进行改革提高其效率来获利。这一创新被广泛应用后，对众多效率不佳的企业形成了一种无形的压力，为了避免被杠杆收购，在位的企业管理层一般都会按照杠杆收购的原理，自动进行改革，努力降低成本以提高企业效率。可以说，美国19世纪80年代的杠杆收购浪潮以及它对其他企业的无形压力，为后来90年代美国经济长时间的增长打下了良好的微观基础。一种变革除了内部因素外，还需要外部环境的配合。杠杆收购也<WP=4>是如此。19世纪70年代以来，高通货膨胀与低经济增长使得资本市场萎靡不振，这时候不少企业的股票价值大大低于新建企业的费用，而且这一时期金融创新相当活跃，如垃圾债券和过桥贷款的出现，就为杠杆收购创造了很好的条件。80年代初西方国家政府开始重新审视政府政策的指导思想，开始奉行自由主义，放松了对企业兼并与重组的管制，当人们发现杠杆收购能创造高额回报的价值的时候，杠杆收购成为企业进行兼并与收购的时候常用的方法，并在80年代掀起杠杆收购的热潮。详细了解杠杆收购是如何运作的，可以更好认识它对国民经济的价值。作为一种金融创新，杠杆收购也是在不断发展变化的，它从最早的古典模式发展到破产模式，以及后来的战略模式。收购专家们最初只是简单的利用它来赚取买卖差价，后来发展到以创造新的企业价值的方式来获取高额利润，这就需要杠杆收购专家和企业经理们的协作才能达到目标，一方面收购专家设计好交易模式和经理的激励机制，另一方面，企业经理在新的激励机制下努力整合收购后的企业，使企业效率在几年内得到显著的提高，最后通过在资本市场进行公开募股，实现各自的收益。可以说，杠杆收购的整个运作过程就是一个低效率企业的改革过程。杠杆收购是否能否提高企业的运行效率，国外经济学界有着不同的看法。赞成的一派认为杠杆收购可以创造新的企业价值，被称为“财富创造论”，持否定意见的一派认为杠杆收购的收益主要是企业不同利益相关人之间的转移部分而已，如企业的交易前的债权人和政府等。多数的实证研究都支持财富创造论，认为杠杆收购可能会引起财富的转移，但是以某些利益相关人受损为代价的情况比较少见。代理成本理论是财富创造论中的理论代表。本文用该理论详细地解释了杠杆收购如何降低代理成本以提高企业效率的。在信息完备的前提下，在杠杆收购交易后，企业经理与股东构成的重复博弈关系所引起的股权代理成本比通常情形下要低的多，这是因为重复博弈关系使得企业经理努力工作带来的长期利益大于他们在偷懒、浪费的时候<WP=5>获得的收益，因此，企业经理会自动的努力工作，即使股东不经常监督他们，从而使股权的代理成本大大的减少了。而在股东与外部债权人这对委托代理关系中，他们之间形成了动态博弈关系，股东发现履行与债权人事前签订的协议所带来的长期收益大于因毁约而失去的收益，因此他们会自动遵守协议，并与债权人保持长期友好的合作关系，这样就降低了企业债权的代理成本。总的说来，杠杆收购交易通过构造股东、企业经理和债权人之间的长期、动态的博弈关系，从而有效地降低了企业总的代理成本。这也是众多经济学家实证分析得出的结果。国外的经验和研究都表明，杠杆收购的应用能够提高企业效率，为经济发展打下良好的微观基础。在我国也应该会起到类似的作用，但是，在我国目前特殊的国情条件下，滥用杠杆收购也会造成不少不良后果。在我国合理地使用杠杆收购（我国一般称管理层收购）可以起到如下几个作用：1、解决企业产权不清的问题，为企业可持续发展提供根本保证；2、完善管理层的激励和约束机制；3、解决国有企业政企不分的问题。但是，我国独特的国情决定了使用杠杆收购并不是一件简单的事情，对我国目前杠杆收购发展状况的分析就可以看出这一点。目前我国?