论文摘要
早期的投资理论建立在完善的资本市场假设下,认为企业的资本结构不影响企业的投资效率,企业内外部的融资成本相同,可以互相替代。随着信息不对称和委托代理理论等的应用,企业的投融资理论获得了长足的发展,研究发现,外部投资者和公司内部人之间存在信息不对称,公司内部人拥有更多关于公司经营状况、发展前景等的信息,处于信息优势,外部投资者为了弥补信息不足可能带来的利益损失,在市场平均收益率的基础上要求一个风险溢价,导致外部融资成本高于内部融资成本。另外,由于股东和管理者之间存在委托代理关系,管理者为了谋求自身利益,会将部分应分配给股东的现金流用于投资,导致投资过度,由于使用外部融资会受到外部投资者的监督和约束,管理者更倾向于使用内部资金进行投资,因此,公司在进行投资时,会偏好于内部融资,公司的投资对内部现金流存在依赖性,即存在投资—现金流敏感性。以往关于我国企业投资—现金流敏感性问题的研究,多对全部上市公司是否存在投资—现金流敏感性及其动因进行分析,但不同类型的企业投资—现金流敏感性的大小及动因存在很大的差别,因此本文的创新点主要有以下两点：(1)集中研究民营企业的投资—现金流敏感性问题,弥补了该领域实证的空白,且研究结果对企业的指导意义更直接、更具体。(2)选取股权结构这一角度,并将其深入细分为股权集中度、股权制衡和两权分离度三个方面,对股权结构对投资—现金流敏感性的影响考察更全面、更综合。本文以我国沪深A股市场在2006年以前上市的民营企业2006-2011的数据作为实证研究的样本,首先检验我国民营企业投资—现金流敏感性存在性的问题,在此基础上,我们从股权结构角度出发,将股权结构深入细分为股权集中度、两权分离度和股权制衡三个方面,并以此为分组指标,将我国民营企业按照股权结构的不同进行分组,研究不同股权结构下我国民营企业的投资—现金流敏感性呈现出何种特点,并对各种股权结构下民营企业投资—现金流敏感性的动因进行了检验分析。经过实证发现,我国民营企业普遍存在投资—现金流敏感性,且其存在动因主要是基于委托代理的自由现金流假说；股权集中度低、股权制衡度低或两权分离度高的公司投资—现金流敏感性相对较高,自由现金流假说可以很好的解释该结论,基于信息不对称的融资约束假说解释了股权集中度高和两权分离度低的公司存在的投资—现金流敏感性。