论文摘要
由于风险资本融资只是企业发展历程中一个很短暂的过程,能否成功的“退出”就成为决定风险投资者的投资和对企业家的监督(以及对企业的增值)行为的一个重要因素。但是在已有的关于风险投资的研究中,讨论主要集中于研究风险资本家和被投资企业家之间的合同设计问题。仅有的关于退出问题的研究也集中在经验研究领域。本文从机制设计和博弈论的角度研究风险资本家和外部投资者之间的信号传递机制对风险投资者投资行为的影响,力图弥补这一理论上的空白,帮助我们从新的角度认识金融合同理论,以及深入的认识初级证券市场的信息揭露和激励功能。在论文中,我首先通过建立一个能够在风险投资者和外部投资者之间进行有效信号传递的机制,来“解决”两者之由于存在关于上市企业(我们的研究以公开上市为退出机制的模型)信息不对称的问题。这种“信号”是风险投资者“锁定”的被投资企业股份。我们发现,在一些较为严格的行动顺序和信息结构的假定下,存在一个最优的“锁定”比例,可以使公众投资者辨别“好的”和“坏的”企业,同时在最大程度上满足风险投资者对流动性的需求。接下来我通过放松对于信息结构和行动顺序的限制,并将博弈扩展到无限重复的情形,使模型更加接近现实中的风险投资通过IPO(企业首次公开股票发行)退出的情形。我们发现,在这种情形下,风险投资者的“声誉”在其效用函数中有重要的地位。而市场信息结构又决定了“声誉”机制的有效性。最后,我将模型的信息结构进一步修改,通过对公众投资者构成的分析,对于中国风险投资业中的一些典型现象做出了解释。我的解释在某些方面涵盖了学术界已有的观点,而在其他方面则有不同的见解。比如,我们认为,国外风险资本能够更好的使被投资企业增值,不仅在资金上,更在管理经验和关系网络上有国内风险资本不可比拟的优势;另一方面,国外风险投资机构通过在海外市场已经建立起来的声誉,可以为企业提供规模更大的IPO融资,同时自己也能在退出的时候获得更高的回报。在政策建议方面,与现在流行的观点不同的是,我们并不认为在中国建立类似于美国纳斯达克的创业板股票市场能够促进国内的风险投资业发展,反而,我们认为在目前中国资本市场上的投资者构成和信息结构只会对风险投资者形成“错误”的激励,加剧风险投资领域的投机行为,造成社会资本的浪费。