论文摘要
我国资本市场是伴随着经济体制转轨成长起来的,是强制性制度变迁的产物,从一开始就被深深烙下了政府管制的印记。正是由于政府对资本市场实施了立体式的结构管制(水平方向是融资结构管制,垂直方向是市场层次结构管制,再加上核心管制,即主板市场的进入管制),导致我国资本市场至今仍然不是一个真正的市场,与发达国家资本市场相比,存在着明显的制度和结构缺陷,这导致了我国资本市场不能很好地选拔出大批优质的企业上市,也无力培育高质量的可供上市的后备企业和产业,使资本市场极易成为投机的沼泽,不仅影响目前的效率,而且势必影响未来的效率。然而,现有的很多关于资本市场效率的研究,都陷于套用西方“市场有效性”理论来检验我国资本市场的效率,得出市场无效率或弱式有效的结论。很显然,这些研究很少考虑我国资本市场特殊的市场结构及制度背景,由此得出的效率评价标准并不能反映我国资本市场真实的状况。因此,本文将政府管制下的资本市场效率问题作为研究对象,系统阐述政府管制下资本市场的历史效率、制度供给效率和经济效率,然后重点研究政府管制的立场、目的和方式是如何影响企业(产业)进而影响资本市场经济效率的。导论部分介绍了论文指导的理论和实践背景,并对国内外关于资本市场效率的研究,作了简要回顾和梳理。第一章首先阐述资本及资本市场的内涵,根据我国金融发展的现状,将资本市场界定为中长期资金的融通市场,主要包括中长期借贷资本市场和证券市场(主要包括中长期企业债券市场和股票市场);随后辨析了资本市场效率与资本市场有效性之异同,认为两者应该是包含与被包含的关系,资本市场效率不仅体现在信息效率、交易效率等方面,更重要的是应体现在资金实际运用的效率上。第二章主要考察我国资本市场政府管制理论。通过辨析政府管制的内涵,探讨政府理论、利益集团理论、管制失灵理论,描述市场参与者之间的博弈均衡,借以明确我国资本市场中政府管制的性质、原因、结果和市场参与者行为特征。第三章主要考察我国资本市场政府管制的历史,探究管制的历史背景、管制的必然性和管制的结构性。认为管制的结构主要由融资结构管制、进入管制和市场层次结构管制组成,三者之间相互强化,共同影响着资本市场的发展。第四章是在前三章研究的基础之上,概括出我国资本市场的特征、资本市场效率的评价体系,认为现阶段必须将资本市场置于政府管制的约束下,来研究资本市场配置资源的经济效率。第五章主要分析融资结构管制对资本市场效率的影响。首先研究利率管制和企业债券管制如何形成“强制储蓄”,进而导致股票市场流动性过剩的问题,并对“强制储蓄”与股票市场波动的关系进行了实证分析;其次研究企业债券管制如何弱化债券市场功能,进而影响中小企业债券融资问题;接着研究融资结构管制如何异化企业融资行为,以及对企业和产业质量的影响。研究结果表明,融资结构管制一方面把社会储蓄资金向股票市场压缩,强化股票市场供需矛盾,这影响股票市场当前的效率;另一方面也抑制了我国企业整体质量的提高,从而未能持续不断地为主板市场输送高质量的拟上市公司,并将影响资本市场未来的效率。第六章主要分析主板市场进入管制(主要针对股票市场)对资本市场效率的影响。首先说明进入管制的层次性如何抑制非公有制企业上市,并说明进入管制的派生物——新股发行定价管制与股票“柠檬市场”形成之间的关系;然后分析进入管制对股票市场结构的扭曲,得出公司上市实质为“计划配给制”的结论,并在此基础上进一步分析进入管制对上市公司投资价值的影响;最后研究进入管制下市场参与者之间的博弈,以及博弈对资本市场效率的影响,得出市场非理性的结论。总之,进入管制通过制约上市公司的质量来异化市场参与者的行为,进而影响资本市场的定价效率和资源配置效率。第七章分析市场层次结构管制对资本市场效率的影响。首先从企业成长的角度分析多层次资本市场的重要性;然后通过实证检验,证明当前我国是单一层次的资本市场结构;接着分别分析单一层次的资本市场对资本区域配置、技术创新的影响,并在此基础上分析其对资本边际生产率的影响。研究表明,单一层次资本市场导致资本区域配置失衡和技术创新不足,因此对经济增长的贡献率不高。第八章通过对资本市场效率的实证检验,再次验证了我国资本市场效率的有关特征。对资本市场效率的分析研究,归根结底是要说明如何才能提高我国资本市场的效率。第九章提出了提高我国资本市场效率的对策,包括放松利率管制和企业债券市场管制,建设多层次资本市场等。