论文摘要
20世纪80年代以来，以资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH)为代表的标准金融理论面临着理论与实践上的重大挑战，随着认知心理学中个体行为偏差的研究引入金融经济学以及信息经济学的发展，行为金融学派应运而生并不断地发展壮大。与标准金融理论不同的是，行为金融学建立在有限理性和有限套利两个假设基础之上，构建了一套能够正确反映投资者实际决策行为和市场运行状况的描述性模型来讨论投资者实际上是如何决策的，证券市场上的价格是如何确定的，因而对于证券市场的异常现象具有更强的解释力。行为金融学的发展大体上遵循两条路线，一是研究行为心理学在金融市场上的直接运用；二是研究非理性行为对市场总体行为的影响，在这一方面最主要的就是噪音交易理论。作为一个兼具新兴和转轨双重特征的资本市场，中国股市具有典型的非有效和非理性特征，大量与公司基本面无关的信息主导着市场。许多研究者通过大量的实证分析证明中国股市投资者普遍存在着“代表性偏差”、“羊群效应”、“追涨杀跌”等表现特点；除了投资者行为存在偏差之外，上市公司、中介机构甚至于政府的行为也都不同程度地存在着非理性的偏差，这些微观主体的行为会对投资者行为结果产生重要的影响。这些现象说明，在中国股市中与基本面无关的噪音泛滥，噪音交易主导市场，其结果是股价形成机制扭曲，股市波动幅度增大，股市效率降低，股市泡沫膨胀，股市风险积聚。基于寻求股市发展的矛盾根源，深刻认识股票市场的功能定位和运作机制，防范金融风险和金融危机，推动股市发展和完善的目的，本文在全面引证和评述相关金融学文献的基础之上，以中国股市的噪音交易为切入点和主题，对噪音交易的表现、噪音交易的形成机理、噪音交易的影响和矫正噪音交易的政策措施等问题进行了深入地探讨，全文除导言外，可以分为七章：第一章提出了噪音交易研究的理论基础。本章首先回顾了马克思主义和行为金融学的相关理论，在此基础上提出了股市噪音交易的分析框架，逐级厘清了噪音、噪音交易、噪音交易者、噪音交易者风险等相关概念在噪音交易理论中的含义，对噪音交易的二重性和噪音交易者的获利机制和生存机制进行了分析，然后着重对噪音交易产生的一般原因进行了科学的分类和详细地论述，以此作为研究的起点。第二章分析中国股市噪音交易的特殊表现。从中国股市发展的态势出发，收集了中国股票市场的具体数据，从噪音交易的特殊类型、噪音交易活跃程度的统计特征来说明中国股市噪音交易的表现程度，并运用行为资产定价模型对中国股市噪音交易的活跃程度进行了实证的检验；然后从噪音交易者的特殊构成、噪音交易者的生存状况等方面探讨了噪音交易者的现状，以此来说明研究噪音交易的必要性。第三章研究了中国股市噪音交易形成的内部机理，即市场参与主体的行为偏差。由于参与者自身的有限理性，导致他们产生启发式偏差和框架依赖等认知和行为偏差，而这正是形成噪音交易的最直接原因。具体到我国股市，这些行为偏差表现在投资者的羊群行为、内幕交易、市场操纵、过度投机、短期行为等；上市公司的过度融资、并购重组、关联交易、信息披露、股利分配等行为上；除此之外，中介机构和政府部门的行为偏差也是导致噪音交易形成的重要来源。第四章进一步探讨中国股市噪音交易形成的外部机理，即市场制度约束。制度在金融市场中是规范投资者行为的约束条件，这些约束条件肯定对投资者认知和行为产生种种影响。本章分析了制度安排通过影响信息排列方式和信息呈现背景而加深了投资者系统的认知和行为偏差，导致制度性噪音的产生。而在转型期中国股票市场的制度约束主要包括市场分割制度、股权分置制度、卖空制度、信息披露制度、不完全退市制度、市场开放制度等。第五章和第六章主要研究了噪音交易对股票市场产生的负面影响。噪音交易对股市的影响首先体现在价格上，第五章分析了噪音交易对股票价格机制的影响，从理论上分析了噪音交易背景下的股票价格形成机制和股票价格的过度波动，并分别运用计量分析法和事件分析法对中国股市存在的IPO折价、封闭式基金折价和股价过度波动等现象进行了实证的分析。第六章则主要探讨噪音交易对股票市场有效性的深层次影响，由于噪音交易的过度活跃，致使中国股市的效率降低，非理性泡沫滋生膨胀，并且还形成了一种新的股市风险——基于投资者行为的风险，这些负效应导致股票市场有效性被大大削弱，本章从理论和实证两方面做出了说明。第七章提出了本文的结论和噪音交易的矫正对策，指出持续制度创新、培育理性市场主体、规范政府监管行为应作为矫正噪音交易的重要措施，而投资者利益的保护应始终放在股市发展的重要地位。本文的研究得出的结论主要集中有以下几个方面：第一，本文认为“噪音”是指不能正确反映证券的基本面，而使证券的市场价格不同程度地偏离其内在价值的扭曲的、虚假的信息，或者“无信息”；噪音交易是指一切使得证券价格偏离其内在价值的交易；噪音交易的内涵非常广泛，不仅包括一部分投资者由于获取、选择、分析信息的能力有限，而只能以噪音为基础进行的交易；也包括一些掌握有内部信息的投资者为了赚取更多的利润，而主动进行的个体理性而集体非理性的交易。这种噪音交易同时也可以看作是市场操纵者的一种主动投机策略。因此，噪音交易者的范畴也并不仅限于有限理性的个人投资者，机构投资者和拥有内幕信息的投资者也是潜在的噪音交易者，在一定条件下，他们也会主动地进行噪音交易。第二，本文将噪音交易产生的一般原因归纳为行为偏差、信息不对称、委托-代理关系和市场操纵四类，并对每一类原因如何导致噪音交易形成进行了深入的剖析。本文认为受价值取向、目标多元性、情绪和个性等因素的影响，现实中的投资者是介于理性和非理性之间的一种有限理性，市场参与者的有限理性所导致的价值判断和交易决策同理性交易行为的偏差是引起噪音交易的主要原因之一；信息获取的不对称或信息处理能力的有限性致使噪音交易者只能以他们认为真实但实际虚假的“信息”为基础进行交易，从而错误地判断证券的价格，形成对证券过多或过少的需求，这种噪音交易的来源可以概括为信息不对称；委托-代理关系导致的噪音交易是指由于代理人与委托人目标函数的背离，致使代理人有更大的积极性去从事更多的、超出基于私人信息合理规模的噪音交易，因为他们的噪音交易向委托人传达了更高水平的信息交易的信号，使委托人将会更多地进行投资；市场操纵者为实现操纵目的利用噪音交易者非理性行为主动地制造噪音交易以干扰市场信息，并且为操纵者赢得相对信息优势，这种来源的噪音交易同时也是一种主动性投机策略，这是操纵行为在市场上广泛存在的内在激励。第三，本文将中国股市的噪音交易区分为系统性噪音交易和非系统性噪音交易。本文认为系统性噪音交易是指存在于每一个证券市场中，是构成市场所必需的，能够增强市场流动性并且不能够通过提高投资者素质、加强监管等措施加以消除的噪音交易。例如一定程度内的认知和行为偏差、合理范围内的信息不对称以及委托-代理关系都是证券市场存在和得以发展的必然特征，这些原因造成的噪音交易无法避免和消除，因而都属于系统性的噪音交易；非系统性噪音交易是指某一个市场上特殊存在的噪音交易，这类噪音交易的程度、范围都超过了系统性噪音交易，它是由股票市场主体过度的行为偏差或结构性、制度性约束、市场操纵行为、政策过度干预等原因造成的，会给市场带来负面的影响、降低市场效率。通过这种区分，本文证明了中国股票市场噪音交易的程度比成熟市场更加严重正是由于非系统性噪音交易过于活跃，而这种非系统性噪音交易是可以通过政策措施加以矫正和治理的。第四，本文将中国股市的噪音交易者区分为直接的噪音交易者和间接的噪音交易者，直接的噪音交易者是指直接参与了噪音交易的投资者，包括个人投资者、机构投资者和私募基金；间接的噪音交易者是指虽然没有直接参与噪音交易，但其行为会引起或诱发投资者进行噪音交易，以致加深了噪音交易的频度和范围的市场参与主体，包括上市公司、中介机构和政府监管机构等。这些间接噪音交易者的行为偏差会对投资者的决策和行为产生深远的影响，使投资者行为偏差进一步加剧，因此这些主体的行为偏差也构成噪音交易形成的重要机理。本文认为制度在金融市场中是规范投资者行为的约束条件，这些约束条件肯定会对投资者认知和行为产生种种影响。中国股市既不可避免地存在新兴市场所固有的制度缺陷，同时也处于制度转型的时期，制度缺陷和制度转型的双重约束通过改变信息的排列方式和信息呈现的背景使投资者产生错觉，进一步加深了投资者系统的认知和行为偏差，形成制度性噪音，成为噪音交易形成的深层来源。